• 專家觀點

    魏剛:資本市場的形式與機遇

           以下為上交所資本市場研究所所長兼發行上市部總監魏剛在協會2016年會員大會上的專題演說:


           尊敬的徐主任,尊敬的周會長、陳會長:

           非常榮幸有這個機會能夠跟在座的各位做一個交流。

           我對資本市場的發展做了一些思考,去年股災以后整個資本市場的形勢確實有點看不明白,霧里看花。到底下一步怎么做?原來計劃6月份的金融監管會議毫無疑問推遲了,現在處于一個什么階段?我談三點認識,然后再談一點對下一步證監會的一些具體改革的感受。

           第一,經濟形勢和資本市場的關系。現在經濟不好是一個確定性的事件,那么中央給出了藥方是推進供給側結構性改革,主要的內容是三降一去一補。經濟的問題怎么來的?因為大家都知道,資金是經濟的血脈,資金流向哪里,資源就流向哪里。從現在的情況來看,我覺得經濟的問題很大一塊的病根在于資本供給有問題。改革開放這么多年我們長期在資本供給側市場化程度是非常低的,因為我們在相當長一段時間內中國是一個資本短缺的國家,所以國家為了發展經濟采取了以五大行來配置資金的模式,這也與我們以國有企業為主導的一個產業組織結構是相適應的。因為沒有錢,所以把老百姓的錢通過儲蓄集中到銀行,然后再通過銀行配置到國有企業,從而來促進我們的生產。但是今天我們的產業組織結構已經發生了很大的變化,那就是民營企業的崛起,民營企業可以用五六七八九來概括,民營企業占了我們稅收的50%、GDP的60%、創新成果的70%、就業的80%、企業數量的90%。經濟的產業結構發生了變化,但是金融的供給結構沒有發生根本性變化,仍然是一套以銀行、以間接融資為主導的供給模式。從去年社會融資總量來看,15萬億的社會融資規模,我們股票市場、IPO1500億,再融資1.38萬億,加起來1.54萬億,大概占比不到5%。然后我們的債券市場去年不錯,企業債融資占到了19%左右,加起來資本市場的直接融資是24%,其余的70%多就是靠銀行信貸。那供給結構產生了什么問題?

           首先,我們看產能。我們的產能形成的原因在于要素的市場化程度不高。國有企業有很多在開放區搞建設,土地幾乎是免費的,勞動力市場化程度相對高一點,資金靠銀行,成本也是比較低一點。如果是市場化的要素成本,有些項目是不賺錢的,否則的話就是賺錢的,很多產能過剩就是這么來的。有幾個數據跟大家報告一下,我們從央企地方國企和民企的負債率、財務成本和收益率的角度報告一下。一塊我們央企,央企的負債率現在是62%,一百塊錢里面有62塊錢是借著別人的錢,主要是借銀行的,地方國企是60%,我們的民企的負債率是53%。然后財務的成本,如果按上市公司的財務成本去測算,央企是6.8%,地方國企是7.2%,我們的民企是10.9%,也就是說我們的資金成本平均比央企要高出三個點左右。然后從凈資產的收益率來看,央企是6.3%,地方國企是5.4%,民企是8.2%,國有企業的成本低,但是經營效率比較差,民營企業盡管成本高,但是經營績效高,那資金應該投向民營企業。但是實際的情況呢?一季度的經濟數據出來了,我們國有部門投資增長率是20%,民營企業的增長率只有5%,所以國務院又出了一個要發展民間投資的建議。為什么國有的經濟效益低還在拼命地加杠桿,民營的經濟效益好,但它的投資在下降,很大一塊原因在于資本的配置,因為要投資必須要有錢,在經濟下行的背景下面銀行的信貸開始緊縮,如果資本市場發展不上去,這塊的投資就起不來,這是一個基本的邏輯。產能怎么來的?我覺得跟過去資本配置的方式有直接關系。

           另外就是去庫存。最大就是房地產庫存,房地產庫存主要是由銀行信貸刺激,房地產產生了大量的空置房的問題。從全國的情況來看,城里面人均住房面積35平米,農村里面40平米,已經建成了的人均還有5平米,全國大概有70億平米的已經建成的房子沒有賣,就是庫存房,已經批了的還沒有建的5平米。看我們這個杠桿,特別是非金融企業的杠桿太高了,別的國家的上市企業的杠桿率一般只有40%,我們是反過來。再是成本,資金的成本,這幾年的貨幣異常寬松,但是資金的成本根本沒有降。很大一部分原因也是跟我們的資本供給有問題,資本內部循環的體系非常嚴重。去年底我們全國理財資金量有多少?81萬億,銀行保險、信托、證券、基金全部加起來大概81萬億的理財,錢在體系內部轉。

           我們補短板,最大的短板是什么?是創新。我們的GDP在全球的GDP大概是12%—15%左右,把各個產業在全球各個產業的份額做了比較,GDP是1%,那么產業呢?高鐵大概是3%多,高鐵占了全球市場份額的40%以上,在這個領域我們的產業是具有全球領先地位的。但是大家也看到在很多基礎領域,特別是左上角的領域,像生物制藥、品牌制藥這些領域的全球市場份額幾乎是0,這些基礎性、科技性的產業領域非常糟糕。看上去是經濟的問題,核心跟過去的資本供給方式有很大的關系,這是我談的第一個觀點。

           第二,下一步對資本市場怎么看?我認為資本市場功能決定地位。我們通常說資本市場要服務實體經濟,資本市場怎么服務實體經濟?它的核心、它的內在機理是什么?在我看來,我覺得主要是三個方面:資本市場有利于企業換機制、控風險、促轉型。

           1.有利于企業換機制。銀行是要把老百姓的儲蓄集中起來,所以銀行在任何一個國家都是受嚴格監管的國家,特別是對銀行的投資活動主要的就是抵押,抵押之后再把錢貸給你。這個模式和我們國有企業重資產周期性的產業結構是能夠匹配的,但是和我們今天很多新經濟,特別是民營經濟、輕資產、盈利確定性比較大、盈利周期比較長,像這類的企業銀行天然不能提供支持,這塊支持主要是靠資本市場。我覺得有四個機制最重要:一是治理機制,一個企業在小的時候搞集中決策或者老板董事長一個人說了算,這樣效率最高,但是當企業做大的時候需要有一套權力的機制,來保證企業的決策是科學的,這是治理的第一個方面,就是治理機制;二是激勵約束機制,最高的辦法就是實現利益捆綁,需要有一個明確的導向,那就是資本市場的價格功能。我們說國有企業效率差,就是管理層的利益和股東的利益不一致,比如說國有企業高管持股比例1%不到,而民企是25%,因為能把管理層的利益和股東的利益進行捆綁,所以企業的經營效率就比較高,那我們國有企業的問題就是輸在了利益捆綁問題。還有對核心員工,比如說對一些研發的員工要怎么留住人?股權就是最好的方式;三是投融資機制,我們去收購一個公司,收51%的股權就可以了,49%的股權留給資產方,資產方的利益就跟你的利益綁定,同時也是一個加杠桿的方式;四是資源整合機制,特別是廣告效益,對消費品的公司特別明顯,一個上市公司就是一個天然的廣告,有了上市的平臺以后各個方面的合作機會也就來了。我們曾經有一個上市公司做一個項目,弄了一塊地,每天下午收到一個股民的電話,說這個項目不能做,這個地不能要,為什么?說這個地下面有一個當年軍用的光纜,因為這個股民買了這個公司的股票,連續打了三個電話,最后通過一些渠道了解到還真有這個事。外部的信息在沒有上市的時候是不會有的,上市以后很多股民的利益和上市的經營有效地銜接起來,整合這些資源的能力就會更強。

           2.有利于控風險。風險怎么來的?上市公司的名字很好,股份有限責任公司,有限責任才敢去投資。代際傳承:收益性、流動性,可以把你家族的財富通過上市之后請職業經理人,通過享受股權收益的方式來進行家族的財富傳承。設置壁壘,因為風險最大的來源就是沒有壁壘,壁壘怎么來?需要靠創新的投入,創新是有風險的,只有股權這樣一個風險分擔的機制,那么很多老板才敢去做創新方面的投入。

           3.有利于促轉型。收購是最好的辦法。做產業結構的調整,因為我們中國市場大,我們產業的集中度非常低,有的行業1%都不到,比如家具行業,沒有哪一家公司能在家具行業占到1%的份額,意味著這個市場整合的空間特別大,那就是實現經濟學里面講的規模效應。比如說全球著名的一些公司,特別是500強公司,基本上這些公司都有很強的資本運作平臺,比如說GE,GE要在全球范圍內每年買200多家公司,同時也要賣200多家公司,通過這個方式來實現整個產業的自我循環,能夠做到行業里邊前3%的企業保留,只要是差的企業都要賣掉,每年都在做這樣的事,也保持了GE這樣的公司基業常青。我想我們很多上市公司,特別是自身比較強、平臺比較好的公司,無疑這是比較好的借鑒。資本聯姻,我們互聯網這些企業,馬云也好,馬化騰也好,他們沿著自己的產業鏈收購了大量新型技術、新經濟的企業,同時還超出產業鏈做了一些股權投資的項目,用它們資本的優勢轉化成公司未來發展的核心競爭力。

           資本市場功能決定地位,這是資本市場和其他資本配置方式所不同的三個核心功能,這三個核心功能也決定了下一步資本市場在國家經濟轉型升級過程當中的重要地位。我們資本市場也是一個市場化程度最高,也是一個最講法制意識的市場,是一個規則市場,同時也是一個透明度最高的市場,市場化、法制化、透明化無疑也是中國政府整個職能下一步轉變的方向,從這個角度來看,我們資本市場未來的發展和我們國家經濟的轉型是能夠緊密地聯系在一起。最近我注意到全國的PPP開始火起來了,其中有一個很重要的原因就是反腐倡廉,因為反腐之后我們政府很多權力進行了收縮,過去的很多PPP項目,發改委批了一堆的項目,但是沒有資本敢進來,政府只希望拿你的錢,但是不希望把權給你,但是現在反腐力度大了,干脆把權也給你們,這樣的話民營企業能夠放心大膽地參與政府項目。這些都是非常非常重要的一個方式,下一步政府的職能轉變,讓市場發揮決定性作用,這不是一句空話。我們上海國資國企改革在全國走在前列,上海國資國企資產的85%都是進入到上市公司里面,因為只有走資本市場這條道路,政府在運營上面才比較放心,特別是在防止國有資產流失這個事情上才比較放心。今年上半年劉賀主任去上海調研的時候,上海說就是利用資本市場的平臺來把國資的存量盤活,資本市場是一個市場化最高的,是透明度最高的市場。

           第三,直接融資在下一步會進入快車道。去年這個時候正好是股災的時候,本來中央是有一盤很好的棋,當時中央有這樣的考慮,降杠桿怎么降?無非是增加權益資本,希望資產的價格能夠起來,那么權益的資產體能夠上來,但是由于各個方面的原因,大量的錢一下子進入到這個市場,把一盤好棋給下壞了。從去年下半年到今年以來,市場各方對資本市場產生了不同程度的懷疑,代表了投資者用腳投票,對市場投出了一些不信任的票。但是不管怎么說,我覺得下一步資本市場還是會有一個大的發展。

           邏輯一:風險偏好提升。大家現在都說資本荒,資產荒的本質是什么?本質其實還是風險偏好問題。我們很多新興企業不是說沒有前途,但是這些企業確實面臨的風險比較大,不確定性比較大,如果錢投資這樣的企業就沒有保障,還是一個風險偏好的問題。如果我覺得這個產業有前途,我的風險偏好高一點,那這樣的資產就不是一個很貴的資產,而是一個相對便宜的資產。資產的貴和便宜很大程度上是取決于風險偏好,那么風險偏好跟什么有關系?一是要有法制保障;二是市場和政府的關系,特別是讓市場發揮決定性作用,而不是用行政的方式來進行管制;三是無風險收益率下降,把一部分過去存銀行的錢挪到有一定風險的資產配置上,這就是去年流失的一個邏輯,資產配置的大轉移,以前房地產占中國老百姓資源配置的70%左右,現在這塊的投資功能不斷地萎縮。下一不怎么辦?還要找投資渠道。去年股市好的時候會明顯地感覺到公募資金特別好募,在5000點的時候一個基金發個50億輕輕松松,到今天發5億還要渠道給力,不然發不出去。股權投資基金也是這樣,去年全年全國的股權投資基金募資了7000億,投了5000億,這錢很好募集,這都跟去年的市場有關系,老百姓風險偏好提升了,都想去嘗試很多的高風險機會。

           邏輯二:經濟轉型升級。傳統產業的升級、資產結構的調整、新產業崛起。產業的轉型升級,資產結構的調整,新產業的崛起,這些都和資本供給密切相關。

           邏輯三:改革紅利釋放。現在發展多層次股權市場,這個事情不是虛的,是實的。去年我們的新三板市場融資金額是1200億,盡管大家感受不到,覺得這1200億跟投的好多企業也沒有關系,但是1200億這個數字跟IPO1500億也差不多了,然后去年全國的股權交易中心總的融資額有4000億,浙江有200多億,當然4000億包含了其他的一些產品。你不要小看這個市場,我們這個市場是一個剛剛起步的市場,需要時間去發揮它的功能,需要時間來發酵,它只是一個時間問題,多層次的股權市場不是虛的,是實的。注冊制本來呼之欲出了,現在在十三五規劃中寫了研究推進,我覺得注冊制不是一個結果,是一個過程,注冊制是一個程度的問題,美國的注冊制也有一定程度的價值判斷,香港的注冊制也有。我們中國的注冊制離這一步的距離更遠,我們市場的一些內在約束機制確實存在著問題,比如說最近發生的鑫泰的造假問題,造假仍然不可避免,確實動力太大了,我們中介機構興業證券到底是起著什么樣的角色?中介機構很大程度上是和企業站在一起,只有企業上市了才能拿到中介費,不是起到完全中立的第三方角色,因為利益在那里,行為就在那里,這是一個基本的形勢的邏輯。從注冊制的落地的環境來看,下一步的方向也很明確,要建立以信息披露為中心的機制,過去一年多我們搞了信息披露直通車,今年又搞了刨根究底式的監管,讓公司把所有經營的東西說清楚。比如說多能科技改名為P2P,我們逼到什么程度?公司的董事長過來交流,然后出了一個公告,這個公告白話說就是“要人沒人,要錢沒錢,要商業規劃沒商業規劃,就是想轉型金融”,專業投資者會有很清晰的判斷。信息披露的有效性、針對性這塊必須得提高,這是注冊制的前提。我們中介機構的監管必須得到位,把券商的利益和上市公司站在一起,要和市場站在一起,特別要和投資者站在一起,要站在投資者的角度來執業,所以對中介機構的責任要加大。另外是證監會的執法,特別是事中和事后的執法,我們過去后端的執法不夠,做了壞事是要承擔責任的,我們過去在這方面不夠。比如說我們上市公司很多信息披露也是我們審核員審過的,我們預審員和上市公司穿一條褲子,一旦信息披露有問題的時候我們會主動站出來幫助上市公司面對媒體,這個角度就不一樣,將來監管部門要退到事中事后,是一個裁判者的角色,對做壞事的人要給出強有力的毀擊。在股災之后,證監會是在朝正確的道路上推進。

           再就是債券市場的發展,我們債券市場在進行了備案制以后出現了一個井噴的行情,接下來我們債券市場發展還有很大的空間。比如說對于科技型企業能不能搞一些股債結合的產品,把融資成本降下來,先以債的方式去投資,投資了以后轉股,企業好的話有更多的收益,包括咱們創投,將來投的形式如果有了股債結合的話可以買這類產品來進行股權投資。

           無論是從大的環境,還是資本市場自身改革的角度來說,我認為下一步我們的直接融資都會進入一個快的通道。這是我講的三個觀點,也代表了對下一步資本市場發展的共識。第一點,供給側的結構性改革很大一部分原因出在我們資本供給,那么資本供給要趕上,那必須推進以資本市場為主要平臺的直接融資的發展。第二點,我們的資本市場在服務企業這方面有它內在的一套機理,是可以發揮獨特的作用,這是間接融資不可取代的;第三,未來社會發展也好,經濟發展也好,資本市場自身的改革也好,我們直接融資會進入一個快的通道。

           (本文根據錄音整理,未經本人審閱。)

    2016-07-14 07:58:41 秘書處

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